شرکت نفتی چه وقت ریسک قیمت را می‌پوشاند؟

قیمت فروش با قرارداد شروع می‌شود

بشکه‌های نفت در تصویر ساکن‌اند، اما درآمد شرکتی که آن‌ها را تولید می‌کند با قیمت روز بازار بالا و پایین می‌شود. تولیدکننده می‌تواند بخشی از قیمت آینده را از پیش قفل کند، برای فروش خود حداقل قیمت بسازد یا در برابر افت قیمت بیمه بخرد. این مجموعه تصمیم‌ها در ادبیات مالی «پوشش ریسک» نام دارد.

G. David Haushalter در مقالهٔ «Financing Policy, Basis Risk, and Corporate Hedging» به یک سؤال مشخص می‌پردازد: چرا بعضی شرکت‌های نفت و گاز پوشش ریسک انجام می‌دهند و بعضی دیگر نه؟ و میان شرکت‌هایی که وارد این بازار می‌شوند، چه چیزی مقدار پوشش را تعیین می‌کند؟ دادهٔ مقاله به ۱۰۰ تولیدکنندهٔ نفت و گاز در سال‌های ۱۹۹۲ تا ۱۹۹۴ مربوط است.

پوشش در تعریف مقاله، سهمی از تولید سالانه است که در برابر نوسان قیمت محافظت شده باشد. شرکت‌ها برای این کار از قراردادهای قیمت ثابت، قراردادهای آتی و سلف، سوآپ، پرداخت در برابر حجم تولید و اختیار فروش استفاده می‌کردند. برای مقایسهٔ نفت و گاز، مقدار تولید به بشکهٔ معادل نفت تبدیل شد.

صد شرکت، سه سال، یک پراکندگی بزرگ

سیاست شرکت‌ها در همان صنعت تفاوت زیادی داشت. در سال ۱۹۹۳، سهم تولید پوشش‌داده‌شده از صفر تا ۹۷٫۵ درصد تغییر می‌کرد. میانگین کل نمونه از ۱۳٫۸ درصد در سال ۱۹۹۲ به ۱۴٫۴ درصد در ۱۹۹۳ و ۱۶٫۸ درصد در ۱۹۹۴ رسید.

این میانگین، تفاوت میان شرکت‌های بدون پوشش و شرکت‌های فعال در بازار را پنهان می‌کند. تعداد شرکت‌هایی که بخشی از تولیدشان را پوشش داده بودند از ۴۳ شرکت در ۱۹۹۲ به ۴۹ شرکت در ۱۹۹۳ و ۵۷ شرکت در ۱۹۹۴ رسید. میانگین پوشش در میان همین شرکت‌ها به‌ترتیب ۳۲٫۲، ۲۹٫۶ و ۲۸٫۴ درصد بود. در نتیجه، در این دوره شرکت‌های بیشتری وارد پوشش ریسک شدند، اما شرکت‌های پوشش‌دهنده لزوماً سهم بیشتری از تولید خود را پوشش ندادند.

در سال ۱۹۹۴، سوآپ رایج‌ترین ابزار میان ۵۷ شرکت پوشش‌دهنده بود و ۵۰٫۸ درصد آن‌ها از آن استفاده کرده بودند. قراردادهای قیمت ثابت با ۴۰٫۴ درصد و قراردادهای آتی یا سلف با ۳۷ درصد در رتبه‌های بعدی قرار داشتند. اختیارها فقط در ۱۰٫۵ درصد شرکت‌های پوشش‌دهنده دیده شد. این عددها مربوط به نمونه و دورهٔ مقاله‌اند و نباید به ساختار ابزارهای امروز تعمیم داده شوند.

تصمیم برای پوشش با مقدار پوشش فرق دارد

هاوشالتر استدلال می‌کند که یک شرکت دو تصمیم جداگانه می‌گیرد. تصمیم اول این است که اصلاً برنامهٔ پوشش ریسک راه بیندازد یا نه. تصمیم دوم، پس از ورود، تعیین می‌کند چه سهمی از تولید پوشش داده شود.

برای جداکردن این دو مرحله، مقاله از مدل Cragg استفاده می‌کند. بخش اول مدل با یک پروبیت احتمال پوشش را برآورد می‌کند. بخش دوم شرکت‌هایی را می‌بیند که پوشش داده‌اند و مقدار پوشش آن‌ها را توضیح می‌دهد. عاملی که ورود به بازار را دشوار می‌کند لزوماً مقدار پوشش یک شرکت فعال را تعیین نمی‌کند.

اندازه و ریسک پایه، درِ ورود را تعیین می‌کنند

در بخش مربوط به تصمیم ورود، اندازهٔ شرکت اثر مثبت دارد. شرکت‌های بزرگ‌تر با احتمال بیشتری برنامهٔ پوشش ریسک را شروع می‌کنند؛ یکی از توضیح‌های مقاله این است که راه‌اندازی برنامه هزینه‌های ثابت اطلاعاتی و معاملاتی دارد و این هزینه‌ها برای شرکت‌های کوچک‌تر سنگین‌تر است.

عامل دوم «ریسک پایه» است. قیمت نفت یا گاز تولیدشده در یک منطقه الزاماً با قیمت دارایی‌ای که قرارداد مشتقه بر مبنای آن معامله می‌شود، هم‌حرکت نیست. هرچه این همبستگی کمتر باشد، پوشش موجود بخشی از ریسک واقعی شرکت را جا می‌اندازد. مقاله برای نمونه نشان می‌دهد در دورهٔ ۱۹۹۳ تا ۱۹۹۴، همبستگی قیمت گاز در Wheeling Ridge کالیفرنیا با Henry Hub لوئیزیانا کمی کمتر از ۰٫۳۰ بود و همبستگی قیمت Kern River در کوه‌های راکی با Henry Hub حدود ۰٫۳۳ بود.

شرکتی که تولیدش در مناطقی با همبستگی بالاتر قرار دارد، ابزارهای بورسی را مؤثرتر می‌بیند و با احتمال بیشتری وارد پوشش می‌شود. در مقابل، شرکتی که قیمت محلی آن از قیمت مبنای قرارداد فاصله دارد، ممکن است حتی با وجود نیاز به پوشش، ابزار مناسبی در اختیار نداشته باشد.

وقتی بدهی بالا می‌رود

در میان شرکت‌هایی که پوشش می‌دهند، نسبت بدهی به دارایی با مقدار پوشش رابطهٔ مثبت دارد. تفسیر مقاله این است که نوسان جریان نقدی برای شرکتی که بدهی و هزینهٔ تأمین مالی بیشتری دارد، گران‌تر تمام می‌شود. پوشش ریسک می‌تواند احتمال کمبود نقدینگی، ناتوانی در تأمین مالی پروژه‌ها یا هزینه‌های ورشکستگی را کاهش دهد.

در مدل شرطی مقاله، ضریب نسبت بدهی در چند برآورد بین ۰٫۲۷ تا ۰٫۶۴ بود. نویسنده این نتیجه را چنین تعبیر می‌کند که با ثابت‌بودن سایر عوامل، افزایش ۲۵ درصدی نسبت بدهی با افزایش حدود ۶٫۷ تا ۱۶ درصدی سهم تولید پوشش‌داده‌شده همراه است. شرکت‌هایی که سهم کمتری از درآمدشان را به‌صورت سود سهام پرداخت می‌کردند، بدهی رتبه‌بندی‌شده نداشتند یا دارایی کمتری داشتند نیز در میان پوشش‌دهندگان، پوشش بیشتری انجام می‌دادند.

این رابطه به معنی سود قطعی پوشش برای سهام‌داران نیست. مقاله یادآوری می‌کند که کاهش وابستگی شرکت به بازار سرمایه می‌تواند مدیران را قادر کند پروژه‌هایی را تأمین مالی کنند که برای خودشان جذاب است، اما الزاماً ارزش سهام‌داران را بیشتر نمی‌کند. پوشش ریسک و سیاست تأمین مالی باید کنار هم دیده شوند.

بازار گاز، بازار نفت نیست

در داده‌های مقاله، شرکت‌هایی که تمرکز بیشتری بر گاز داشتند، در صورت ورود به پوشش ریسک، سهم بیشتری از تولیدشان را پوشش می‌دادند. این نتیجه با چند تفاوت در بازار آن دوره سازگار است. قیمت گاز بین ژانویهٔ ۱۹۹۱ تا ژانویهٔ ۱۹۹۵ نوسان بیشتری از قیمت نفت داشت و سابقهٔ قراردادهای قیمت ثابت در بازار گاز نیز طولانی‌تر بود.

با این حال، شرکت‌های گازی احتمال بیشتری برای شروع پوشش نداشتند. همین تفاوت دوباره نشان می‌دهد دو تصمیم را نباید یکی گرفت: ویژگی یک بازار می‌تواند مقدار پوشش را میان شرکت‌های فعال تغییر دهد، بی‌آنکه لزوماً احتمال ورود همهٔ شرکت‌ها به بازار را بالا ببرد.

مالیات و مدیران پاسخ ساده‌ای نمی‌دهند

هاوشالتر سه توضیح اصلی را برای پوشش ریسک آزمون می‌کند: کاهش هزینه‌های قراردادهای مالی، کاهش مالیات مورد انتظار و کم‌کردن ریسک شخصی مدیران. شواهد مربوط به مالیات در مدل‌ها یکدست نیست. برخی متغیرهای مالیاتی معنادار شدند، اما جهت آن‌ها همیشه با پیش‌بینی نظریه سازگار نبود.

دربارهٔ اختیارهای سهام مدیران نیز نتیجه قطعی نیست. تعداد اختیارهای قابل اعمال به‌ازای هر مدیر در برخی برآوردها با پوشش کمتر همراه بود، اما سنجهٔ دیگری که سهم اختیارها از جبران خدمات مدیرعامل را می‌سنجید، رابطه‌ای در جهت مخالف نشان داد. خود مقاله هم تأکید می‌کند که داده‌ها امکان محاسبهٔ حساسیت دقیق اختیارها به قیمت و نوسان سهام را فراهم نمی‌کردند.

آنچه قیمت فردا را توضیح می‌دهد

سه عامل در خوانش مقاله کنار هم قرار می‌گیرند. شرکتی که بزرگ‌تر است، هزینهٔ راه‌اندازی برنامه را آسان‌تر تحمل می‌کند. شرکتی که قیمت تولیدش با قیمت مبنای ابزار مشتقه هم‌حرکت‌تر است، پوشش مؤثرتری در اختیار دارد. شرکتی که با بدهی و محدودیت تأمین مالی بیشتری روبه‌رو است، پس از ورود می‌تواند سهم بیشتری از تولید خود را پوشش دهد.

داده‌های مقاله به شرکت‌های نفت و گاز آمریکا در سال‌های ۱۹۹۲ تا ۱۹۹۴ مربوط‌اند و بازار ابزارهای مالی از آن زمان تغییر کرده است. با این محدودیت، چارچوب مقاله هنوز برای خواندن تصمیم‌های ریسک در بالادست انرژی مفید است: «نیاز به پوشش» و «توان مؤثر برای پوشش» یک چیز نیستند. قیمت بازار تنها بخشی از ریسک تولید را توضیح می‌دهد؛ فاصلهٔ قیمت محلی، ساختار بدهی و هزینهٔ ورود به بازار هم در همان تصمیم حضور دارند.

منابع این روایت

• Financing Policy, Basis Risk, and Corporate Hedging: Evidence from Oil and Gas Producers The Journal of Finance · paper